2025，医疗投资逆流而上

　　冬逝春来，中国创投行业的开年盛会如约而至。行业风云变幻不休，2025年2月28日，由清科创业、投资界主办的“投资界百人会”在三亚举行，投资圈共聚一堂把脉不一样的2025，聆听浪潮新声。

　　本场《医疗投资，逆流而上》行业声浪，由北京泰康投资CEO 黄升轩主持，圆桌对话嘉宾为：

　　梁颖 联想创投集团董事总经理、联想创投加速器总经理

　　聂洪鑫  山蓝资本管理合伙人

　　孙琦 道彤投资创始管理合伙人

　　王晖 弘晖基金首席执行官

　　以下为对话实录，

　　经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

　　黄升轩：感谢清科的邀请，一年一度大家再一次聚首三亚，大家投资圈里面聊一聊投资的情况，过去几年压力比较大，不管从投资端还是募资端，最近感觉市场有一些回暖，请大家结合医疗介绍一下各自都在忙什么?

　　梁颖：大家好!黄总刚才提了，过去两三年的确是低谷，其实整个行业非常冷。作为投医疗的，我是觉得我还是比较幸运的，因为我在创投除了负责医疗大健康赛道，还负责高校创新，专门做早期投资孵化，所以压力没有像大家纯投医疗那么大，但是感觉来说，我们过去两三年在医疗赛道整个的逻辑还是投技术变量，就是我们非常看重人工智能、机器人这些技术改变医疗行业这样的新变量，所以我们在赛道选择上面做了重点的聚焦，一方面我们坚定地投人工智能，比如一些AI研发的项目，同时延展到了人工智能在科学领域一些新的突破，比如在材料化学领域也有投新的项目。

　　另外，我们投机器人比较多，其中包括医疗手术机器人，我们坚定认为在医疗场景下机器人可以辅助医生，或者很大程度上成为医生的护士助手，再或者替代医生的一部分工作，我们在腹腔、骨骼、心血管等各个方面都投了一些项目。

　　第三块，就是我们还在生物医药领域做了布局，核心还是投比较新的，比如说创新的基因******，同时我们投早以及投一些有核心技术的，我们坚定地认为，在生物医药这个领域里面，中国也是有弯道超车的机会，就像我们看到的在语音智能大模型这样的机会，所以我们布局了一些比较早期的项目。

　　黄升轩：谢谢，梁总全面介绍了覆盖的领域，下面请聂总介绍一下?

　　聂洪鑫：我们主要有两块工作。一是把手头被投企业服务好，疫情之后医疗行业都希望迎来一个新的高峰。结果我们是迎来了一段医疗行业的投融资的低谷期。在我们的存量企业里面，我们坚持要把这些企业服务好。二是在后轮企业融资、产品的上市、销售上规模等帮助企业做一些工作。也从LP的角度寻找一些退出的机会。山蓝投资的领域主要投医疗器械，尤其是创新器械，***也占了我们四分之一的体量比例。所以从这个角度来讲，我们因为坚持投早，基本上都是早期的项目居多。

　　另外，我们因为从产业出来的，所以从临床角度看技术看得比较多，整体被投企业在发展中里程碑的推进、融资过程整体来讲还是比较顺利的，这是我们重点做的第一块工作，主要在投后。

　　第二块工作还是投资，接着刚才的介绍，因为我们投了比较早期的技术，人工智能和手术机器人我们过去来讲我们投了不少项目，尤其是人工智能我们投出了两个国内的明星企业，强联智创和深睿医疗，我们跟随着企业的发展和创始人的成长，也丰富和提升了我们对人工智能在医疗领域应用的认知。我们在手术机器人的赛道里面的布局我觉得也还是算是不错的。

　　我们也在关注DeepSeek接入之后包括我们被投企业的成本是否能有大幅度的下降，还有现象级的应用是否能够涌现，有行业视角也有AI视角综合审视机会。

　　除了上述两方面的工作之外，因为我们产业出来的，所以非常看重所谓医用材料方面的拐点以及新材料在医疗器械领域的应用。从临床角度出发，我们也寻找一些生物材料领域里面一个产品可以打出的爆款，一个单一产品能够支撑起一家上市公司这样的一些机会，所以也做了一些和高校还有科研院所结合临床里面的原始一些创新成果转化，我们也希望能够捕捉到这样的一些非常有潜力的一些项目。

　　黄升轩：谢谢聂总，聂总强调了产业，医疗也是做产业投资，而且医疗是一个相对规模大的、特殊的产业，大家还是需要跟产业在一起，孙总，请您说一下。

　　孙琦：过去两三年，医疗赛道确实不是太热，出手的机构也不多，我们算是出手比较多的，每年大概十几个项目，去年保持了11 个项目，今年上半年速度还要快一些。我们也一直跟LP 沟通，怎么样给他们信心，穿越周期总要有一句通俗的话。我们道彤以前主要以器械为主，三分之一在生物医***面。这两年生物医药我们做了一些演化，以及以生物技术为底层驱动的种业、保健品原料等抗周期行业，都是我们关注的范畴。比如我们投了博瑞迪，中国种业最大的CRO公司，还有国内农业检测设备的服务供应商。

　　包括我们很多人看好消费医疗，但并未出手。通常来讲，消费医疗的决定因素更多是品牌、渠道、营销，这个可能不是医疗基金所擅长的。我们后来想，保健品上游的原料不错，这个还是回到了我们做医疗投资人擅长的，我看产品本身的技术，看它的成分、纯度、成本这些判断产品。在过去，我们减少了药的投资，增加了一些泛生命科学包括合成生物、智能制造领域的一些投资。现在看下来，过去两年效果还是不错的。这是一个单纯从投资角度来看的总结。

　　第二，从阶段上面来看，存量的项目越来越多，创业者也可以感觉到，在冬天创业者比以前少很多，增量的机会事实上某种程度上是减少的。存量的机会怎么样去捕捉?我们跟上市公司一起做并购基金，去年11月份上市公司 已经发了公告。从现在的市场情况来看，如果二级市场起来，这个机会是很好的。

　　第三，今天会议的日程有非常多是关于AI的讨论，道彤对AI的态度一直都是坚定地拥抱。早些年在市场上还少有医疗GP布局AI的时候，道彤已经投了上一代医疗AI 技术，包括医疗AI病理、AI影像等多家企业。随着AI技术发展到今天，我们也在看新的大模型、生成式的AI 对于原有的有什么影响。

　　我们星期二上午和portfolio企业刚开了一个视频会议，从我们自己的感知，作为医疗来看，对于掌握入口、掌握渠道、掌握用户，比理解产业业务本身可能更加重要。有大模型的技术优势更多是基础大模型，拿基础大模型到垂类找应用其实是有认知成本的，但无论如何要升级，要主动拥抱这样更新更有效的技术。同时我们也在进行新的布局包括具身智能、人形机器人，跟新一代AI 浪潮所结合的工作。

　　第四，出海是一个重要的考量，其实去年讲了很多，还有就是跨界，我们希望我们投的包括现在在投的项目，都有一定的跨界能力，也有国际的视野。从这几点来看，其实投资标准跟前几年稍微有一点差别。另一方面，我们也更加愿意投年轻的创业者，因为年轻人不会那么焦虑，年轻人依然对这个世界充满了激情，充满了想象，也有更强的技术迭代学习能力，对于环境适应的能力也更强。

　　但反过来讲，今天的投资标准可能比以前要高，对团队需要更强的综合能力，不仅是在某一个方面的技术能力，可能还包括整合资源能力，包括获得政府资源、融资能力，管理投资人预期的能力等等，都是一个更加重要的能力。

　　黄升轩：看来孙总挺忙的，不管是在投资端还是产业合作方面。晖总，最近弘晖投资的汉邦科技和威高血透都过会了，请您分享一下最近在医疗领域做什么。

　　王晖：最近雪季比较好，滑雪比较多。做投资我还可以做二三十年，而滑雪也就这五六年了。项目上的事情，有些不是我们能控制的，很多事是宏观层面的事情。

　　黄升轩：的确，在生命不同的阶段可能匹配的体验方式不一样，比如说王晖总讲的，滑雪可能这几年，将来还有别的体育运动可以做，每个阶段把握住机会，投资也是一样的，都是有起伏和节奏的。

　　在座各位刚才也已经介绍了很多自己做的创新东西，包括现在大家都关注的AI，AI+医疗，最近木头姐的年度文章吧AI医疗作为是最大的应用之一了。去年的诺贝尔化学奖颁给在蛋白质结构预测发现突破的Deepmind。AI将极大提升***研发效率，长寿时代肯定到来了。

　　大家刚才讲策略的时候已经讲到了自己的一些布局，我想就这个AI这一点，再跟大家请教一下，就是在AI领域你们可能比较看好AI医疗结合的哪些机会，或者介绍一两个项目或者一两个想法，就是AI+医疗带来哪些机会?

　　梁颖：我们联想创投这边投医疗，我觉得过去一年在大模型热潮影响下AI医疗需要寻找一些颠覆行业的项目，因为1.0时代大家投项目比较多，我们发现影像的商业模式有挑战，所以我们后来偏***端一些，就像跟聂总一块投的，都是偏***治疗端的项目。

　　在2.0大模型到来的时候，我们思考说除了商业模式、行业痛点，2.0能带来什么，解决什么问题。我发现2.0之后可能会有一些新的机会出来，尤其是在一些垂直领域，包括现在分诊问诊，以前觉得问诊没有用，现在DeepSeek之后，包括早上大家提到的，现在很多朋友发现自己不舒服了，马上问一下DeepSeek，发现诊断的结果跟医生看病差不多。

　　可以发现背后的技术进步了，一个方面来自更好的设备算法包括多模态的专家模型的突破，所以我觉得在这个节点，可能在很多的场景下，真正可以解决原来解决不了的问题，这个也是背后为什么说AI医疗是最值得投的赛道，一方面是来自这个赛道过往其实很多未解的问题，但是今天有可能被解决颠覆的，这是我们的一些认知。

　　另外，其实这一波里面我们去年发现还有一个现象，我们过往投AI在***研发领域比较多的项目，一开始行业里面很多不太认知的，但是去年我们发现很多项目真正的结果出来了，有一些项目近期宣布得到国外大药企大金额的合作。比如***研发管线包括一些管线的合作研发，这个已经被行业认知了，AI在***研发领域可以真正地实现商业模式闭环的，这个里面我们投了一些，一方面合成生物还有一些新的***研发包括多肽等领域还是不错的。

　　还有一块我们也在看合成生物，我们觉得合成生物并不是新概念，过去几年大家关注合成生物，一个方面来说本身生物领域，比如说基因编辑测序技术的进步，一个方面来自人工智能快速的数据分析，解决你过去大量的数据包括蛋白质的预测等等这些解决不了的问题，还有一个就是机器人包括自动化装置带来的在合成环节快速的降本增效，所以这个背后一些基础变量，使行业又有了新的变化。未来人类可能活得更长寿，我们生活在一个美好的环境下，我觉得生物制造虽然周期很长，但是我觉得某些领域还会有一些落地的新方向。

　　包括我们有投人工皂苷的，这一块中国是全球领先的，我们坚信中国技术未来能够突破，包括健康领域还有做生物合成代糖的，围绕这些我们也看了一些项目。

　　还有一块，我们每年年初做行业总结，去年年初的时候，因为大家看到了大模型爆发，所以我们内部也会看一些生物计算相关的，尤其是脑机接口领域也到了行业爆发的拐点，我们未来就是人机融合，希望每个人可以更加健康地活到超过一百岁。

　　黄升轩：联想创投对于AI布局非常全面深入，其实这个更加容易抓到更多创新的机会，器械也有很多AI，例如具身智能机器人，不知道山蓝在AI这边怎么样思考的?

　　聂洪鑫：举一个简单的例子，DeepSeek最热的那几天，咱们看到了有一个公司很快的把DeepSeek接入了，我们投资的企业不管是影像人工智能还是神经领域的人工智能企业，很快就接入Deepseek。我想表达的意思，人工智能技术作为开源的胜利，能让我们所有的人从应用端有一个尝试，AI平权的同时会产生一个黏性，这对于人工智能在细分行业的渗透和创新都有很重要的意义。我觉得好事就是更多的人愿意尝试，由尝试然后到了有黏性，到基本上我们每一天生活中间可能需要的，这个是好事，肯定对于人工智能的企业医疗场景里面有更多的机会和更多的用户。

　　挑战也在于，你即使是原来获得三类证或者二类证也好，可以出一些结构化的报告，可以辅助医生的决策治疗诊断，但是因为有这些更加智能的，你的商业模式需要更加智能优化，这个也是带来挑战，我们也是拭目以待。

　　第二点，我觉得医疗领域事实上是比较传统的领域，我记得美团创始人说过我们打开我们手机所有APP界面，基本所有行业都被互联网重造了一遍，只有医疗感觉变化相对比较慢，几次呼吸道的感染甲流等***可能让美团还有京东到家这些诊断的试剂包括上门取样及自动生成报告是我们的生活更便捷，发生了变化，更少的人在传染病高发期依赖医院。

　　后一点就是脑机接口也好，咱们从机器语言到自然语言这个过渡的过程中间，我们有投了一个非常明星企业叫作慧创医疗，它在脑机接口领域包括脑功能成像里面我们有一定的可能，因为你可以看到整个估值也好，整体上这个来讲，人工智能脑机接口已经有概念验证过的阶段，感觉整个美国投资界对于AI和医疗的结合比我们还乐观，所有的人仿佛都说我要在AI医疗领域大干一票找出几个独角兽赚几百倍，AI技术在医疗领域应用的现象级机会需要时间，我们还是要有一个谦卑之心，沉下心把这些商业模式和应用做好，这样我觉得医生病人、普通的消费者、加上我们自己的医疗领域设备也好、耗材也好，还是需要两三年的积累和沉淀。

　　黄升轩：因为医疗确实涉及跟监管伦理等相关还有很多的特殊属性，AI不管刚才讲的材料端，还是技术的手段上有更大效果，但是应用层面，应用到治病救人的时候我们医疗行业还有一些监管的特殊要求。

　　孙琦：今天为止无论美国还是中国的基础大模型公司，介入医疗生命科学以后可以发力的地方还是有限的，因为我们医疗大部分数据还是不开源的。尽管技术很强，算力很强，但是拿不到数据。所以这个里面发力点是什么?举个形象的例子，好比有一个力气很大的人，但是他到我这里来没有很重的东西让他扛，怎么样干这个巧活?

　　为什么alpha fold可以，因为蛋白质折叠这些算法都是公开的，所以这些如果在做医疗AI的投资，可以看到算力真地发挥作用，或者要投的那些大模型公司，自己本身的壁垒要够，这个是要考虑的。就比如说刚才讲的种业，国内很少有人做，我们投的一些创始人，医疗行业可能比较难，那么选择到种业里面进行收割，农业相对更容易一些，这个可能是一个方向。

　　包括AI最重要的一个载体，今天大家都在讲具身智能是AI非常具体的一个载体。回到医疗行业，跟我们生命科学相关领域里面有很多操作数据是没有的，有的比较多的是文本数据等等，数据模型是没有的，这个也是值得布局的。

　　我想刚才因为我们梁总、聂总也好把面上讲得比较全了，我往深里面试探性地讲两点。

　　王晖：我们一直是一个比较稳健的机构，所以AI跟医疗的结合作为一个新鲜事物还在观察和研究中，没有太出手碰。。我们现在比较明确的方向点是，推动这些CRO被投企业，比如康龙化成、维亚生物等接入AI，探索新的模式，其他领域的项目还没有形成观点。

　　黄升轩：刚才讲的AI1.0到2.0，我们原来投商汤科技做视觉识别的，那个时候还没有大语言模型，大语言模型出来之后那部分的AI四小龙变成了AI六小龙，不同的阶段，跟AI结合需要一个谨慎乐观的态度。看具体的创新点，其实相信还是会有很多创新出现的。

　　从投资创新的角度还想跟大家讨论一下，一个是看到大家讲到了交叉学科的问题，包括合成生物学也好，新材料方面，医疗的研发降维打击。另外刚才孙总介绍的生物农药，我们看到不少的GP也是通过生物医药到生物农药这个方面的拓展，这个里面其实中国的农业方面有很多空间可以做的，一个是交叉的方面。

　　刚才包括孙总还有聂总讲的产业结合，我们觉得随着投资范式的变化，其实在很多领域都是要跟产业结合去做投资的。以前经济增长比较快，投资的赔率比较高，新形势下我们更觉得这个时代变化当中的确定性和胜率。所以这个时候我们也在探索产业合作，包括你在退出也好、产业赋能也好都可以带来投资机会的增值。

　　我也看到了不少的投资机构交易结构方面的调整，包括孙总刚才讲的并购策略。在这个存量市场当中，或者一个变化的市场当中，我们怎么样去探索最新的创造价值的点，这个也想跟各位请教一下，这个是比较开放的，不管是投资领域，还是交易方式上面大家看看还有什么补充的没有。我们最近看了还是值得做一做的，值得探索的，希望可以看到一个新的机会点，可以稍微比较乐观一点?

　　梁颖：我先回应一下，比如说CRO企业如何借助DeepSeek转型，我是浙大的，突然发现自己的学历特别有价值，所以我们一个早期投资浙大的项目，他们在国内整个药企***研发全流程系统做得比较好的，也是连续做两三年下来可以看一下。

　　然后其实我们说了这么多有信心，其实发现过去几年生物医药特别得惨，一个方面是二级市场的股价跌到脚踝斩了，也没有退出的渠道，这个是过去最大的挑战，我们也从去年下半年到今年，包括我1月份去了美国看了一下，一个方面是整个大环境，美国的生物医药是在回暖的，这是我们第一个信心。第二，其实在过去两年虽然整个大健康赛道退出比较难，但是我是觉得中国本身在生物医药领域的全球进步速度还是比较快的，包括DeepSeek之后，经济学人有一篇报道，中国其实除了有DeepSeek，还有非常强的生物医药领域的突破，很多数据证明中国生物医药已经是全球第二梯队了，这背后一个方面来自于中国本身CRO很成熟，包括临床资源、中国工程师的红利，所以这一块我们可以看到过去很难的时候仍然有很多机会。

　　第三，这两天大家看到了IPO的一些曙光，尤其是对于科创板的，所以我觉得会迎来一个生物医药投资的春天。

　　聂洪鑫：除了刚才补充的，CRO领域里面我们看到了绝对对于合规性是一个非常大的促进，因为整个链条，一个是效率一个合规性，合规性就是我们走向全球的一个数据真实性的基石，整个里程碑里面比较扎实的一个必要条件。第二，我们可以用模拟的这种人工智能能够精准地筛出临床试验的对象，甚至可以预测我们整个临床试验的结果，同时我们可以复核我们已经做的临床试验结果里面精准性，所以我觉得毋庸置疑在***研发领域不管小分子领域、化合物领域，还有CRO的合规领域里面为我们走向全球的市场是一个非常大的一个加持作用。

　　我想补充两点，我们都坚信从事医疗行业是一个有福报的行业，我们的初心是提高生命质量，不管生病还是病后康复，第二提高生活质量，所以如果要是说补充一些东西，严肃的医疗我们看得非常多的AI的应用场景，消费医疗的场景需要进一步的挖掘和实践。

　　第二块，就是孙总刚才讲的农业种业这一块，事实上我认为AI技术在结合我们健康方面的生活质量的提高上面也很有价值，我们上一个科技论坛的其中一个嘉宾讲过，我们海外市场占有率很高的电动轮椅如果装一个人工智能芯片，成本不会增加太多，但是性价比和竞争力一下子就上了一个档次，我觉得在健康生活的这个领域里面人工智能的应用我一直坚信能够有更多的投资和创新应用的机会。包括康复领域里面认知里面的康复领域我们消费场景可以扩大化然后价格可以放下来，我认为对于我们提高就更不用讲老年痴呆或者缺少陪伴这些肯定应用到的场景，技术就能够造福更多的人，所以我觉得提高生命健康还有提高我们自己的日常生活质量是我们技术和场景结合的重要意义所在。

　　黄升轩：聂总讲到实际上医疗拓展到了健康的生活、美好的生活、高质量的生活，这样一拓展其实医疗新的东西可以结合起来东西还是很多的，我们现在讲的交叉看这个投资机会。

　　孙琦：黄总提的问题是怎么样创新的交易方式，我还在想怎么样回答这个问题。我觉得其实这两年生物医疗行业处于相对的低谷，在这个时候怎么样平衡LP对于DPI的诉求?所以我们做了一个“医疗+外资”的中国内比较少见GP主导的接续基金，交易的逻辑是外资持续看好中国的资产， 看好中国市场，看好道彤管理资产的能力 ，以及能够继续创造这些资产后续持续增长的潜力，同时也可以为前期基金的LP提高流动性，实现更高的DPI,。这种交易架构可以真正实现多赢局面， 同时平衡好LP对于基金的DPI诉求。我觉得这个方式如果对于你的有些标的持续看好的，但是医疗又需要时间验证的，是挺有意思的交易方，也可以考验GP做接续基金的交易能力

　　王晖：我觉得去年因为IPO市场及融资都比较低迷，很多生物医药企业被切断了资本化的路径，也给创始人带来新的提醒，——与其追逐不确定的窗口，不如以灵活策略实现真金白银的并购退出，估值高低实际都是内心感受罢了。我认为，不管什么环境，我们都得依据这个环境顺势而为，保持内心快乐比什么都重要。

　　黄升轩：投资确实要以退为进，退出很重要，市场波动下面不同退出方式的创新，甚至交易方式的创新很有价值，我们最近看到交易架构方面大家比较关注并购投资、夹层可转债投资。弘晖去年做了几个不错的并购退出，在这个市场下行情况下面，反而是并购更好的机会，市场一回暖预期又起来了，这个对于投资回报来说不一定是好事。

　　最后一个简单的问题，大家都是去年说拐点是不是到来了，利空出尽，是不是医疗投资市场就会走向复苏，今年又过了一年了，感觉复苏苗头更明显了，请教四位最后一句话您怎么样看，今年您觉得更乐观更主动地投资，还是一个其他态度?

　　梁颖：我会偏乐观，我觉得因为医疗的这个赛道，所有不好的事情已经发生了，政策行业该做的都做完了，不可能再到底了，所以我会偏乐观，尤其我们整个创投就是活跃，觉得未来应该投资中国，我们觉得这个就是应该冬天过去春天来的感觉。

　　聂洪鑫：基于创业现在艰难，所以增量少了存量多了，能熬过这个生物医药低谷里面创始人和团队，我觉得除了泡沫出清之外，也见了很多把融资时候豪情万丈沉淀成了扛过周期不下牌桌熬过来的坚定信念和意志，所以我持谨慎乐观的态度，虽然困难的时期过去了，但是接下来咱们医药，生物医药的行业强监管又是非常受政策的影响，又牵扯到各方面的舆论，所以我觉得是谨慎乐观的态度，能够在商业上面我认为销售为王现金为王，然后技术某种程度上面这个阶段上面要谨慎的拓展。

　　孙琦：我觉得结论是比前几年肯定是乐观，程度上面还是谨慎，因为我们的临床需求摆在那里，中国这么大的人口基数，老龄化的情况摆在那里，我们的研发效率，我们的研发成本的优势摆在那里，我们耐心地等，行业周期基本上在中国各行业三年一个周期，行业政策也经常三年，我们从22年的6月份到今年6月份差不多三年了，我们看看三年过后什么变化。

　　王晖：相信倪总说的 “拐点”到了，顺势而为。

　　黄升轩：投资机会一方面来自创新和增长，另一方面也在存量当中挖掘价值发现的机会。我们看到投资行业在出清调整，产业也在出清调整，产业调整大浪淘沙，剩者为王，优质的企业会沉淀下来，优秀的投资机构会走得更加长远。